工商银行的投行事业经过15年不断的发展，已逐步建立起完善的产品和服务体系，形成了“股权+债权”“境内+境外”“人民币+外币”商投互动的发展模式。2016年，总行提出了“大投行”战略，更加强调在传统业务领域商投互动的深化，并进一步要求投行以创新理念和手段拓展新市场、服务新经济，在全行“轻型银行”“智慧银行”的战略转型中发挥更加积极的作用。

本文旨在梳理我行在实践中形成的对投贷联动业务的认识以及创新过程中所遇到的难点，并对未来建立促进投贷联动业务发展的长效机制提出了建议，进而为加速推进投行业务经营转型增添动力。

投贷联动，是典型的商投互动业务。无论是从支持国家创新发展战略的高度，还是从商业银行经营转型的内需动力来说，商业银行都需要积极、稳妥地开展投贷联动的创新探索和实践。自2016年4月银监会正式启动投贷联动试点工作以来，工商银行一直积极、审慎地推进着投贷联动的探索和落地工作。

    投贷联动的含义和操作模式

所谓“投贷联动”是指“信贷投放”与“股权融资”相结合的一种融资方式。可以分为两个维度来理解，一是“以投促贷”，二是“以贷促投”。其中，“以投促贷”是指银行以自有资金或代理投资资金对企业进行股权投资后，酌情为企业提供债权融资（信贷业务或代理债权投资业务），或银行推荐给第三方投资机构投资企业股权，并由银行酌情提供债权融资（信贷业务或代理债权投资）。“以贷促投”可以是银行直接向投资机构给予信贷支持，也可以是银行在为企业提供债权融资（信贷业务或代理债权投资）后，以自有资金或代理投资资金对企业进行股权投资（或获得企业认股权），或推荐第三方投资机构投资企业股权。

在业务实践中，我们总结出了五种具体业务模式，分别是“第三方机构股权投资+我行信贷”“代理股权投资+信贷”“可认股安排权+信贷”“直接投资+信贷”以及“代理股权投资+代理债权投资”。

    工商银行投贷联动多维度的产品体系

近年来，工行投行条线与工银国际、工银瑞投、工银租赁紧密合作，与PE/VC投资机构、担保公司、租赁公司、券商、基金、孵化器等外部机构建立战略合作关系，积极争取各级政府和行业主管部门的政策支持，初步形成了多维度的投贷联动产品体系。

从产品维度讲，投贷联动在投资端和信贷端可以有多种产品的组合模式。投资端产品分为项目直接投资和基金投资两类。信贷端产品，在传统贷款业务基础上，还为企业提供代理债权投资、私募债、可转换债、可交换债、融资租赁产品等，满足企业日常经营的资金需求。对于创业型企业，还可以通过人才贷等新型个人业务给予资金上的支持。各类组合产品在时间维度上也可以考虑有先有后或同时并行；在纵深方面，既可以实现对单一企业/集团或整个产业的投资布局，还可以拓展到产业链上下游投资和企业管理层及员工持股的投资。

    投贷联动业务推动中遇到的难点

根本上讲，投贷联动对于商业银行来说，是将服务企业发展的周期前移了。随着服务周期的前移，由于单个企业发展的不确定性较高，商业银行不仅面临着更高的信贷风险，同时还要承担较难判断的股权投资风险。因此，如何解决收益与风险不匹配的问题，是能否实质性推动投贷联动落地的关键所在。在现实中，这一问题具体体现在如下四个方面：

一是科创企业与商业银行传统客户的风险点存在显著差异，现有的准入与风险评价体系难以匹配。科创企业多为中小型、初创期或成长期的企业，且具有“高人力资本、高科技投入、轻资产”的“两高一轻”特点。对企业投资和放贷的风险主要来源于企业未来价值难以评估。

二是科创企业发展不确定性大，现有的风险容错和责任认定机制难以匹配。科创企业多处于初创期或成长期阶段，细分行业前景与商业模式不确定性相对较大、技术更新换代速度快、对核心团队的依赖性高、抗风险能力弱，这些都导致其经营风险高于一般的大型成熟期企业。在商业银行目前项目单笔管理、单笔问责的容错机制和考核方式下，开展科技企业的相关业务将面临远大于一般传统业务的风险考核压力，影响了相关人员推动办理的积极性。

三是股权投资周期较长，利益实现与资金来源、考核周期难以匹配。股权投资周期通常需要3~5年甚至更长的时间，交易技术的复杂程度较高，收益更多地体现在最终成功退出时点，且收益金额也面临较大的不确定性。而商业银行现有的业务考核周期又是刚性的，如每季度或年度，业务效果实现周期和指标考核周期两者明显不匹配，对具体经办人员的积极性具有较大影响。此外，商业银行现有股权投资资金主要是短期理财资金，存在一定期限错配、刚性兑付等问题，尤其是未来资管新规实施后，对资金来源和期限的要求将更加严格，一定程度上也将增加业务推动的难度。

四是科创企业所在领域专业性强，商业银行现有的人员专业结构难以匹配。科创企业大多集中在TMT、大数据、人工智能、生物医疗、先进制造等新兴科技领域，行业技术门槛高，对企业价值的判断往往需要较强的专业背景和技术理解能力作支撑。但现有机构的客户营销和业务审批团队大多数为金融、财务专业背景，缺少对拟投资行业的知识储备和判断能力，严重制约了商业银行对拟投资企业价值评估的准确性。

进一步推进投贷联动工作的思考

“投”和“贷”，属于不同属性的投融资业务，具有不同的风险判断和管理文化。两种业务的联动，绝不是简单的放松风险管理要求和底线，对不符合风控标准的企业发放信贷或进行投资，而是在传统信贷业务经验基础上融入股权投资的思维，适当调整市场定位、客户准入、风险评价和管理的视角，通过业务模式和工具手段的创新，建立起一套业务贯通、风险隔离的操作体系，通过两种文化的相互借鉴和深度融合，拓展商业银行的经营视野和服务版图。具体有如下几个方面的思考和建议：

（一）明确市场定位和客户定位，提升投贷联动业务的精准性

1.总体市场定位上，投贷联动适合在科技资源丰富、地方经济较为发达、政府财政实力较为雄厚的区域率先开展。

2.具体客户定位上，一是要选择由初创期向扩张期过渡的企业。这一时期的企业已经基本完成了核心技术的研发，有了较为成熟的经营模式和盈利模式，即将或已经开始少量生产。此类企业虽然盈利不足，但已经有了一定的经营活动现金流入。二是要选择已经获得VC/PE投资支持的企业。一方面，银行可以借助VC/PE等专业投资机构的判断，另一方面，企业后续筹资活动现金流也相对更有保障。三是要以本地企业和园区为核心客户群，逐步向更广的范围辐射。物理距离的缩短，可以大大增加银行对企业进行实地接触和观察的便利性，有效提升企业和创业者个人信息的真实性、可靠性。园区中创新型企业集中，更容易了解同类型企业之间的异同和产业链上下游的变动。

（二）建立符合投贷联动业务特色的运作模式，激发投贷联动的积极性

一是联合同业机构和优秀的VC、PE等投资机构开展投贷联动。在投贷联动业务开展初期，可以利用外部优秀投资机构的“外脑”，弥补商业银行投资经验、管理经验的不足，达到拓展业务领域、积累经验、提升收益、控制风险的目的。

二是依托集团内具有投资功能的子公司开展投贷联动。商业银行在项目识别、价值评估、风险判断、投后管理等方面具备了一定独立运作能力之后，可以审慎依托集团内具有投资功能的子公司，开展集团内部的投贷联动。更有利于统筹管理投贷联动项目，将投资业务和信贷业务收益全部锁定在集团内部，也可以通过基金内部、基金之间的立体式风险平滑机制，强化投资业务的风险管理，且更有利于构建集团投资业务的市场影响力和品牌效应。

三是联合产业资本开展投贷联动。借助产业资本在产业链上下游、生态圈体系内的资源优势，开展垂直行业领域的投贷联动。可以为产业资本提供表内表外的融资服务，也可以联合产业资本共同投资，亦可为获得产业资本投资及“赋能”合作的被投资企业提供表内、表外融资服务。

（三）创新融资工具，提高投贷联动的灵活性

工欲善其事，必先利其器。要实现投贷联动业务的落地，必须要创新完善投融资工具。从投资端来看，第一，真实的股权投资、组合式的投资管理是未来的发展方向。投资端核心是基于组合投资平滑收益、分散风险的理念，在集团内搭建“总行直投基金+部分分行直投基金+私人银行FOF基金”的三段式投资模式。通过组合平滑的机制，可以减轻投贷联动业务的考核问责压力和分行的畏难情绪，有利于调动全行积极性。通过外部合作与集团内独立管理并进，形成两条腿走路的格局，既可以利用外脑的专业优势，也可将更多的收益锁定在集团内部，加快投行收益结构转型，提升商业银行在投资领域的市场品牌和影响力。第二，推广“债权+期权”的结构化投融资工具，如可转换债权、可认股期权等夹层投资工具，为企业提供定制化的联动融资方案。从信贷端来说，当前实践中仍然是以房地产为抵押物的表内信贷为主。未来，一是要研究股权、知识产权、存货抵押等新型担保方式优先级贷款如何广泛应用，解决中小企业贷款担保要求难以满足的问题；二是要积极拓展政府缓释类产品/项目，如有政府出资设立的专业担保公司担保项目、政府出资设立的创新型企业贷款补偿基金支持的项目等，提升中小企业贷款增信等级。

（四）建立差异化的风险评价标准和管理体系，提升投贷联动业务的专业性

投贷联动业务的风险控制要兼顾股和债两方面的业务特点。因此，需要建立区别于传统信贷的风控机制。

在客户准入方面，要以股权投资的理念，建立符合创新型企业“两高一轻”特点的风险评估模型，以提高对这类企业评估的准确性。新的风险评估模型可适度侧重于企业专利技术、发展前景、商业模式、管理团队、是否为上市公司、企业股东情况、已获得的风险投资情况以及未来筹资能力等变量；在风险评价方面，则由基于资产的评价转变为基于现金流的评价，主要是经营活动现金流和筹资活动现金流的评价。考虑到创新型企业在初创期很难盈利，因此要将企业的现金流而非盈利能力作为还款能力的重要考察指标。要求企业和投资企业的股权投资机构同时在银行开户，可以强化对企业现金流的监控，并通过投资机构对企业的管理，间接监控资金用途，有效降低融资过程中的信息不对称。在决策流程方面，投资前，除了要依托专业的尽职调查团队开展充分翔实的调查、专门的风险审查审批团队进行谨慎的风险把控之外，还可以考虑成立由技术专业领域专家和投资领域的专家组成的“外部专家库”，与行内尽调、审查人员组建柔性投融资决策团队，提高项目价值评估与投资决策的准确性。投资后，要深入了解企业真实的管理和运营状况。比如派驻董事、监事，或以董事会观察员身份定期参加企业内部管理层会议，了解企业经营运作的一手资料，并要求企业按季提供未经审计的财务报表。在强化增信措施方面，一是研究股权、知识产权、存货抵押等新型担保方式的灵活应用，以及建立健全股权、知识产权、存货市场交易机制，提升这类抵押品的流动性；二是可通过制定限制性和保护性条款防止被投企业出现重大不利变化，而损害投资人利益。比如为防止被投企业杠杆过高、债务负担过重，可以设置债务杠杆率、利息保障倍数等债务限制条款；为保护债权投资人的受偿权，可以设置控制权变更、抵押权限制、资产出售和转移限制等条款。在内部控制方面，应从集团整体利益出发，要处理好投资业务与信贷业务的关系。一是通过交易结构设计有效隔离投资与贷款风险，防止投资风险向信贷风险传导；二是研究探索投贷联动组合考核措施，并引入一定的尽职免责和容错机制，促进“投”和“贷”的协同发展。在风险处置方面，也可以采用“投行+商行”的综合手段，如重组并购、股权转让等，同时，利用股东权益的优势，加强企业债务重组和破产清偿，提高投资受偿率。

（五）创新退出模式设计，提高投贷联动的流动性

投资科创企业成功与否，在于可否按预期计划顺利获利退出。因此，建立和设计多元化的退出渠道非常重要。一是要重视采用签订对赌协议（包括业绩对赌、上市对赌等）和远期有条件生效的回购协议、股权转让或受让协议来锁定退出的时机、条件、价格、方式等。二是积极扩大同业合作和境内外并购的生态圈，鼓励探索将股权以并购和转让方式出售给被投企业上下游战略投资者或并购基金、私募基金等财务投资者。三是探索可转换债、市场化债转股在中小企业投资领域的应用。

（六）开拓资金来源，保证投贷联动的持久性

在资管新规即将实施的背景下，表外股权和债权投资的资金来源是否能够得到保障，将直接影响到投资业务的稳定持久性。为了应对这一监管变化，一是要直接扩大外部资金来源，如加大与公开市场交易所合作，加大资产证券化、房地产信托投资基金（REITs）等公开市场业务运作，也可在北上广深江浙等发达地区分行，着力突破公开市场债务融资；二是要积极与证券交易所，以及北交所、中债登、理财托管中心等机构合作探索非标债权转标准化的操作，提前研究布局各类非标转标业务模式；三是扩大同业合作，加大与证券资管、保险资管、信托、各类私募投资主体的合作，扩大筹资来源。

（七）打造投贷联动生态圈，提升投贷联动的聚合性

投贷联动是一项系统性工作，涉及方方面面因素。其中，商业银行应当努力成为促进产业交互发展、产融结合的枢纽，通过“资金+智力+信息”一体化的综合服务模式，进一步提高投贷联动服务的附加值。一方面，商业银行应建立产业深度研究与合作，在综合分析产业链的基础上，通过商业银行广泛的客户资源和网络，为中小企业提供上下游资源的对接，以金融服务为纽带，推动产业链资源整合，促进整个产业的长期稳定发展。另一方面，商业银行通过与各类投资机构、中介机构的合作，聚拢一批优秀的金融资本、产业资本，可以在企业不同发展阶段提供全流程、综合性的金融服务和信息服务，真正做到陪伴企业成长，支持实体产业发展，实现真正的产融结合。