发布时间：2019.02.13
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基小律说：
纾困基金的推出有其特别的市场背景和政策背景，从市场背景来看，自2018年初以来，随着宏观经济情况及外部贸易环境引起的股市大幅波动，国内A股市盈率已经逼近历史新低，国内上市公司及其大股东的流动性风险和股票质押风险以及急需外部救助的迫切性已经显露无疑。从政策背景来看，总书记在民营企业座谈会上的讲话提到"省级政府和计划单列市可以自筹资金组建政策性救助基金，综合运用多种手段，在严格防止违规举债、严格防范国有资产流失前提下，帮助区域内产业龙头、就业大户、战略新兴行业等关键重点民营企业纾困。"
本文将从纾困基金的类型及设立情况、纾困基金的投资和退出、纾困基金募集设立过程中需特别关注的问题等角度出发，对纾困基金的设立及运作模式进行介绍和分析，以期达成答疑解惑的效果。
快来和基小律一起看看吧~
一、纾困基金的背景
顾名思义，纾困基金的推出首先有其特别的市场背景和政策背景。历史上来看，纾困基金最早源于欧债危机期间欧盟联合国际货币基金组织设立的用于对希腊、西班牙等欧元区国家进行救助的基金，其后亦广泛应用于各类政府机关和国际组织发起设立的救援基金。相应的，就目前市场所热议的纾困基金，我们理解其也有如下特定的市场和政策背景：
从市场背景来看，自2018年初以来，随着宏观经济情况及外部贸易环境引起的股市大幅波动，国内A股市盈率已经逼近历史新低。另据不完全统计，目前A股上市公司中90%以上均存在大股东股票质押的情况，其中，逾千家上市公司大股东的股票质押比例在50%以上。而根据上市公司信息披露，因股价大幅下跌的原因，自2018年9月至今约两个月内，已有包括兴源环境、华谊嘉信、华录百纳、东方日升、未名医药、摩恩电气等14只股票的实际控制人、控股股东或高管被强制平仓或已经触及平仓线。国内上市公司及其大股东的流动性风险和股票质押风险以及急需外部救助的迫切性已经显露无疑。
从政策背景来看，自2018年9月起，总书记多次明确表态要支持引导非公有制经济和民营企业健康发展。2018年10月19日，中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤及"一行两会"高层相继发声，提出多项措施缓解企业融资困难问题。2018年11月1日，总书记在民营企业座谈会上的讲话提到"对有股权质押平仓风险的民营企业，有关方面和地方要抓紧研究采取特殊措施，帮助企业渡过难关，避免发生企业所有权转移等问题。对地方政府加以引导，对符合经济结构优化升级方向、有前景的民营企业进行必要财务救助。省级政府和计划单列市可以自筹资金组建政策性救助基金，综合运用多种手段，在严格防止违规举债、严格防范国有资产流失前提下，帮助区域内产业龙头、就业大户、战略新兴行业等关键重点民营企业纾困。"与此对应的，2018年10月20日至10月26日期间，"一行二会"分别颁布相关政策，拟通过各项措施并举的方式纾解民营企业融资困境和股权质押风险。北京、深圳、上海、浙江、四川及广东多地都纷纷出台纾困举措。
二、纾困基金的类型及设立情况
（一）纾困基金的类型
在我国，纾困基金尚未有明确的法定概念。我们理解，本次纾困基金应是包含于专项银行贷款、专项债券、信用保护工具等在内的特定纾困工具中的一种，具体而言，是指以帮助民营上市公司及其大股东化解流动性风险和股票质押风险为目的而设立的专项投资载体。综合目前市场中对纾困基金的运用，我们又可将其分为如下两类：
广义上，纾困基金包括金融机构设立的资产管理产品以及非金融机构设立的私募投资基金；狭义上，纾困基金仅指主要以纾困民营上市公司为目的的私募投资基金。
（二）以资产管理产品形式设立的纾困基金
据我们统计，截至目前，以金融机构资产管理产品形式设立的纾困基金主要为证券公司资产管理计划和保险资产管理公司专项产品两类，其中：
（1）证券业协会于2018年10月31日组织召开"证券行业支持民营企业发展系列资产管理计划"发起人会议，会议中共有11家证券公司作为联合发起人签署《发起人协议》，约定于2018年11月30日前共同发起总计规模为255亿元（部分公司在此前约定基础上追加了出资）的支持民企发展系列资产管理计划。我们注意到，截至2018年11月22日，已有13家证券公司设立的13只证券行业支持民企发展系列资产管理计划完成备案，成立规模总计268.41亿元。
（2）银保监会于2018年10月24日发布《关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知》，允许保险资产管理公司设立专项产品参与化解上市公司股票质押流动性风险，为优质上市公司和民营企业提供长期融资支持。截至2018年11月中旬，已有5家保险资产管理公司根据前述通知设立5只专项产品，其具体信息如下：
此外，据我们了解，部分公募基金管理公司已收到监管部门下发的《关于支持辖区证券基金经营机构积极参与化解上市公司股票质押风险、支持民营企业发展的通知》，要求公募基金管理公司以自有资金或多渠道募集社会资金，通过成立资产管理计划等形式，参与化解民营上市公司流动性风险；同时，提出了以财务投资为主并综合运用债转股、协议转让、股权重组、债务重组等市场化方式进行投资的要求。鉴于公募基金投资范围和投资方式的限制，我们认为公募基金管理公司未来将参考证券公司，通过专户产品或子公司资产管理计划等形式设立专项纾困产品。
而就另一重要资金来源的商业银行而言，目前主要通过加大信贷投放力度等方式参与救市。但考虑《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（"《资管新规》"）和《商业银行理财业务监督管理办法》（"《理财细则》"）已放开私募理财产品投资于标准和非标准化股权并允许公募理财产品通过公募基金间接参与股票二级市场投资，《商业银行理财子公司管理办法（征求意见稿）》进一步允许理财子公司发行公募理财产品直接投资股票，不排除商业银行自行或通过其理财子公司（待《商业银行理财子公司管理办法》正式颁布后）以理财产品的形式参与或设立纾困基金的可能。此外，2018年11月6日，人民银行行长易纲在接受新华社记者采访时提到，目前人民银行"正推动由符合规定的私募基金管理人、证券公司、商业银行金融资产投资公司等机构，发起设立民营企业股权融资支持工具，由人民银行提供初始引导资金，带动金融机构、社会资本共同参与，按照市场化、法治化原则，为出现资金困难的民营企业提供阶段性的股权融资支持。"后续，随着相关具体政策的出台，商业银行金融资产投资公司亦可能参与或设立纾困基金。
（三）以私募基金形式设立的纾困基金
根据相关报道，除设立资产管理产品外，亦有部分证券公司已表态将通过私募投资子公司设立专项纾困基金，例如：
银河证券拟牵头，联合央企、地方国企、金融投资机构、大型民营企业集团等共同发起设立总规模达人民币600亿元的银河发展基金（母基金），母基金的管理人拟为银河证券全资子公司银河创新资本管理有限公司或其设立的私募基金管理平台担任，投向主要为：一是符合证券行业母计划要求的民营上市公司。二是符合银河证券自身发展战略的投资标的。银河证券现有及潜在的战略客户的投融资、并购重组等资本运作。三是具备参与上市公司并购重组等资本运作条件的特定行业，包括：科技创新能力突出并掌握核心技术、市场认可度高的战略性新兴产业；具备转型升级前景的传统支柱产业；关系国计民生的水力、电力、能源等基础性产业。四是与银河证券形成战略合作关系的区域投资，包括国家级、省级经济技术开发区的上市公司和拟上市公司。五是具备后续资本运作条件的区域股权市场挂牌企业。
西部证券拟以全资私募基金子公司西部优势资本投资有限公司为主体，联合浦发银行、长安信托等机构，发起设立总规模为人民币100亿元人民币的"民营企业扶助发展暨并购重组专项基金"。根据相关报道，该基金将综合运用定向增发、协议转让、大宗交易、定向可转债、并购基金等资本市场工具，深度介入目标公司并购重组进程，提升目标公司价值。对于帮扶标的企业，将以陕西区域内的上市及非上市公司为主，同时不排除其他区域内优质的民营企业。基金按照市场化方式来运作，不会对在西部证券有股权质押业务的上市公司优先考虑，所有帮扶标的均按照三家基石投资者制定出的标准严格筛选。
此外，我们注意到，本次纾困基金的另一"主力"，是地方政府牵头设立的私募投资基金。2018年10月19日，基金业协会在回答中国证券报记者的提问时重申，私募股权投资基金可以通过开立证券账户参与非公开发行、协议转让、大宗交易等方式，购买已上市公司股票，参与上市公司并购重组。其后，基金业协会在其官方微信公众号进一步发布通知称，将对参与上市公司并购重组纾解股权质押问题的私募基金提供备案"绿色通道"服务。以上表态被理解为基金业协会对私募基金参与救市的支持。
据不完全统计，截至目前，各地方政府组织或牵头发起设立的纾困基金（包括拟设立的基金）规模已逾千亿元，其中，已披露相关信息的如下：
（四）纾困基金的主要特征
根据现有纾困基金的投资及运作安排，并对比前期政府救市的措施，我们将目前纾困基金的主要特征列式如下：
（1）政府机关（包括其下设平台公司）及金融机构发起，市场化运作。
（2）纯国资以及"国资引导、社会参与"的两类模式为主。
（3）股权投资及股债结合为主，纯债投资较少。
（4）分散投资为主，单个股票占比较低。
（5）财务投资为主，不谋求控制权。
（6）投资标的以合作企业及辖区内企业为主。
三、纾困基金的投资和退出
（一）标的选择
关于纾困基金选择投资标的的标准，各监管部门及各只产品均有不同表述，但综合而言均可归纳为"救急不救穷"的原则，也即突出"急"和"不穷"两点。我们认为：
所谓"急"的标准，系指上市公司或其大股东已经或者即将发生明显的流动性困难，且该等流动性困难将对该上市公司的运作乃至生存构成威胁。但须注意的是，前述流动性困难的发生应当是一时的，不是长期存在的流动性问题，也不应是长期经营和管理不善而引起的流动性困难。
所谓"不穷"的标准，系指上市公司应有前景、市场和技术优势。我们理解须从其所处行业、经营情况、产品情况、管理能力等多个维度进行综合判断，并可被总结为：稳健经营、风险可控、具有核心竞争力、具有市场前景与发展潜力、企业内部管理规范、财务清晰透明、企业信用记录良好等几大要素。
（二）投资模式
鉴于纾困基金普遍设立时间较短，市场中暂未见大量公开的投资案例。但结合各类纾困基金对于其投资方式的描述，并结合前期其他纾困工具（包括地方政府平台公司等）的投资安排，我们认为，纾困基金的投资模式将包括协议受让上市公司股权、参与上市公司定向增发、重组上市公司控股股东、向上市公司/控股股东提供借款或受让债权等。为便于了解，我们将近期已有纾困工具介入的几个代表性案例做了简单梳理。
1.协议受让上市公司股权—代表案例：普路通（002769）
2018年11月19日，上市公司普路通发布公告，披露其实际控制人陈书智、大股东张云与广东省绿色金融投资控股集团有限公司（"广东绿色金控"）签署了《股份转让协议书》，由陈书智将其持有的普路通20,066,931股股份（占公司股份总数的5.37%）转让给广东绿色金控；陈书智和张云将其持有的深圳市聚智通信息技术有限公司100%股权转让给广东绿色金控，从而实现广东绿色金控直接和间接持有上市公司39,810,538 股股份（合计占公司股份总数的10.66%），转让价格为8.66元/股。
2.参与上市公司定向增发—代表案例：英唐智控（300131）
2018年10月9日，赛格集团（实际控制人为深圳市国资委）与上市公司英唐智控签署《附条件生效的股份认购协议》，赛格集团拟以现金全额认购上市公司非公开发行股份21,000万股（最终认购数量以中国证监会核准文件为准）。同日，上市公司大股东胡庆周与赛格集团签署《附条件生效的股份转让框架协议》，胡庆周拟向赛格集团协议转让5,400万股股票。
上述权益变动完成后，赛格集团将合计持有英唐智控的股份占英唐智控发行后总股本的 20.63%，届时将成为公司控股股东，公司实际控制人将变更为深圳市国资委。英唐智控控制权将变更。该等交易既有赛格集团加强在半导体产业的布局措施，亦缓解控股股东股份高比例质押可能导致公司平仓的风险。
3.重组上市公司控股股东—代表案例：永泰能源（600157）
2018年8月23日，上市公司永泰能源的控股股东永泰集团与京能集团签署《战略重组合作意向协议》，京能集团将通过股权转让、资产重组、资产注入等多种形式，实现对永泰集团的绝对控股，并对永泰集团注入流动性。
4.协议转让并向上市公司/控股股东提供借款或受让债权—代表案例：中天能源（600856）
上市公司中天能源于2018年9月20日发布公告，披露中天能源控股股东中天资产的实际控制人邓天洲、黄博与隶属于湖南省国资委的湘投控股签署《股权收购及融资合作意向协议书》，中天控股将其持有的中天能源全部股票协议转让给湘投控股，湘投控股为中天资产实控人提供融资借款。
5.其他投资方式
除前述主要模式外，现有的的纾困工具介入案例中也可见可转债投资、应收账款转让、场内质押式回购转场外质押式回购等。
四、纾困基金募集设立过程中需特别关注的问题
（一）纾困基金中的国有成分问题
从现有纾困基金案例看，国有资金出资比例通常较高。但我们注意到，国有出资部分基本通过地方政府平台公司或金融机构完成，较少涉及政府直接出资等财政性资金，因此，一般理解不适用《政府投资基金暂行管理办法》和《政府出资产业投资基金管理暂行办法》等规定中的限制性要求。但因纾困基金中存在大量国有企业和国有资金成分，且部分基金的管理人亦为国有企业，基金投资和退出可能被认定为国有产权交易行为，应遵循国有产权交易相关规定。
（二）基金类型及投资方式的问题
纾困基金主要对上市公司或其控股股东/实际控制人进行投资，但根据基金业协会的通知，以私募投资基金形式设立的纾困基金应备案为私募股权投资基金，且需要在附件上传页面中上传《立项报告》、《尽调报告》、《投资意向书》等业务支持文件，其后，方适用"绿色通道"的安排。基于此，私募基金形式的纾困基金虽投资于上市公司或其控股股东/实际控制人，但一般不得以竞价交易方式直接从事二级市场的股票买卖。另一方面，部分纾困基金如拟仅对上市公司股东进行重组不对上市公司进行重组的，则可能因未涉及上市公司的并购重组工作，不符合基金业协会的绿色通道准入要求。
此外，部分纾困基金可能采取"股+债"模式开展投资。但受限于《私募基金登记备案相关问题解答（十三）》的专业化经营要求以及2018年1月12日更新的《私募投资基金备案须知》，基金的债权投资方式及比例可能受到限制。
（三）基金杠杆比例问题
鉴于纾困基金普遍规模较大且存在撬动社会资本的需求，因此，其分级安排可能将较为常见。尽管目前基金业协会对私募基金适用《资管新规》未有明确意见，但我们理解，在现有规定下，以私募基金形式设立的纾困基金并不完全豁免适用《资管新规》及相关细则。考虑以私募基金形式设立的纾困基金多为权益类产品，我们建议杠杆比例不宜超过1:1，也即其资本撬动的功能将受到一定限制。
（四）资金来源问题
根据2018年9月26日颁布的《商业银行理财业务监督管理办法》，商业银行理财产品投资于一般私募基金（区别于金融资产投资公司附属机构下设私募股权投资基金）已被明确禁止。鉴于此，我们认为，就以私募基金形式设立的纾困基金而言（也即就大部分地方政府出资的纾困基金而言），在商业银行理财子公司成立之前，银行表外理财资金难以成为其出资来源。
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