社群从事并购相关业务的小伙伴们对资管新规对并购基金的影响最为感兴趣。小汪@并购汪@添信资本也将陆续发布新规对并购基金影响的系列解读文章。

周五晚正式发布的资管新规相比去年11月发布的《征求意见稿》，一大不同点是保留了投向单一标的的封闭式私募型产品的分级设置。也就是说，相比《征求意见稿》，正式的新规允许并购基金结构化。

这对不少社群小伙伴们来说当然是好消息。对于并购基金的结构化，新规作出了什么具体的规定？以后设计并购基金结构化时我们要注意什么？

《征求意见稿》规定：以下产品不得进行份额分级。（一）公募产品。（二）开放式私募产品。（三）投资于单一投资标的私募产品，投资比例超过50%即视为单一。（四）投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品。

资管新规规定：公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。

可以看出，正式的新规允许投资单一标的的封闭式私募型产品分级。实践中，国内的并购基金大部分为收购单一标的控股权的私募基金。这一条修改对并购基金的影响是最大的，意味着以后并购基金可以进行结构化分级。

并购基金普遍为私募型产品。小汪@并购汪@添信资本昨日文章已指出，封闭式私募型产品风险外溢性小。禁止多层嵌套、"向上向下穿透识别"之后，私募型产品风险难以波及到公募型产品。规则修改，允许封闭式私募型产品结构化体现了尊重市场意思自治。

允许结构化，对于并购基金的劣后方来说，相当于可以以优先级资金为"杠杆资金"，放大募资能力。上市公司或者大股东仍可以作为劣后方参与并购基金，为并购交易募资。

新规要求，投向股权类资产的分级型私募产品的杠杆倍数为1:1。也就是说，优先级资金及中间级资金金额相加，不得超过劣后级资金金额。

资管新规还特意规定：金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。

资管新规之后，产品将会做到"向上向下穿透识别"。也就是说，即使新规允许一层嵌套，也应当不能通过嵌套的方式突破杠杆倍数1:1的限制。

可见1:1的杠杆倍数应当就是并购基金分级的最终倍数。   

实践中，并购交易的最终收购方或收购方大股东即使不参与并购基金，但可能会对并购基金优先级投资者提出"兜底"承诺。"兜底"承诺一般为差额补足承诺、份额回购承诺的形式。有了"兜底"承诺，并购基金会具有明显的"名股实债"特征。

本次资管新规，重点是金融机构的表外资管业务风险传导到表内，重点针对对象是金融机构。金融机构以及私募基金管理人不能为产品提供刚兑是肯定的。

但是，并购交易的最终收购方到底可不可以"兜底"呢？

资管新规中，与这个问题较为相关的规定为：分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。

大家要注意，这条规定的主语是"分级资管产品"。从比较严格的角度来理解，只要是分级产品，优先级投资者都不能得到任何形式的保本保收益安排。

私募基金方面的具体规定还要期待后续细则出台。《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》已于2017年8月发布，但正式规定一直没有推出。如果后续细则推出，小汪@并购汪@添信资本将在并购汪线上课上系统讲解"兜底"、"名股实债"操作还有无可能性。   

资管新规对私募型产品的负债率作出规定：

• 每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品的总资产。

• 分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。

可以看出，相比不分级的私募产品，分级的私募产品面临的负债率规定更为严苛。

央行发布会指出：资管产品的杠杆分为两类，一类是负债杠杆，即产品募集后，金融机构通过拆借、质押回购等负债行为，增加投资杠杆；一类是分级杠杆，即金融机构对产品进行优先、劣后的份额分级，优先级投资者向劣后级投资者提供融资杠杆。

既然封闭式私募产品的分级杠杆限制被放开，负债率要求更为严苛也是自然的。   

并购交易中，交易的最终收购方使用非自有资金认购并购基金份额（包括不分级份额与劣后级份额）为常见操作。如此一来，最终收购方的真实杠杆倍数还会上升，募资能力也大为增加。《并购基金》报告分析20多个经典的A股并购基金交易模式时，也会根据公告信息穿透计算收购方的真实杠杆率。

但在投资者使用非自有资金认购资管产品份额方面，资管新规的规定相较《征求意见稿》更为严苛。

《征求意见稿》规定：个人不得使用银行贷款等非自有资金投资资产管理产品，资产负债率达到或者超出警戒线的企业不得投资资产管理产品，警戒线的具体标准由人民银行会同相关部门另行规定。

资管新规规定：投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产品。

这条规定意味着，性质为公司的上市公司大股东也不能使用非自有资金认购私募基金型并购基金的份额。这无疑是更加限制了并购交易融资结构设计的。

但反过来理解，并购交易中，分级式并购基金的重要性进一步凸显。小伙伴们看到背后的机会了吗？   

投资者参与并购基金，质押并购基金份额进行融资为常见操作。对于上市公司或大股东来说，能够质押并购基金份额，不仅意味着募资能力放大、资金链规划优化，也意味着交易结构设计能够降低A股并购合规成本。

A股并购常见的交易模式设计为：大股东参与并购基金，通过并购基金收购标的。并购基金将标的出售给上市公司，从而获得上市公司的股份。

但是，上市公司收购中，标的权属必须清晰。标的股份不能存在质押情况。这意味着大股东过桥收购时，不能质押标的股份融资。

解决这一问题的好方法是质押并购基金份额融资。比方说在梅泰诺的交易中，大股东设立的并购基金收购了标的，资金大部分来自并购贷款。并购基金将标的出售给上市公司，获得上市公司的股份。在完成与上市公司的交易时，并购基金取得的并购贷款仍未获得偿还。并购贷款不影响上市公司收购，是因为并购贷款的增信措施是质押大股东持有的并购基金份额。

资管新规给我们带来的好消息是，资管产品份额质押方面的规定表述有大变化。

《征求意见稿》规定：资产管理产品的持有人不得以所持有的资产管理产品份额进行质押融资，放大杠杆。

资管新规：金融机构不得以受托管理的资产管理产品份额进行质押融资，放大杠杆。

在正式的资管新规中，产品份额质押受限的主语变成了"金融机构"。这是否意味着份额持有人可以用产品份额质押融资呢？

之前有社群小伙伴指出，（非SPV的公司法人及自然人）投资者对产品份额具有财产权，质押产品份额融资理应属于财产权的一部分。

但也不要忘了，任何投资者都不能以非自有资金认购资管产品份额。小汪@并购汪@添信资本认为，这一条对上市公司及大股东的意义来说，就是优化了资金链规划。使用自有资金认购产品份额之后，可以质押产品份额融资的话，资金链的紧张程度就能大为环节。

但是，什么属于投资者的"自有资金"？如果投资者是公司法人，那么什么资金才属于"自有资金"？投资者使用自有资金认购产品份额，然后将产额质押融资，是否会引起合规问题？

关键的合规问题，还要看后续细则规定。   

资管新规对分级式并购基金的控制权的影响也是不可忽视的。对于A股上市公司参与的并购基金来说，这意味着并购基金"出表并表"利润调节策略到底还可不可行。

新规要求，发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。

（注：虽然规定主语为"金融机构"，但私募基金管理人为非金融机构的，也应参考规定。）

这个规定表面看起来含义很明显。但在实践中，如何理解这个规定，又会造成很多问题。

比方说，私募基金管理人担任并购基金的GP，上市公司认购劣后级份额。但是，上市公司作为劣后级LP在管委会有较高投票权，对并购基金的决策可产生重大影响，甚至是决定性影响。这时并购基金的控制权怎么算？

又比方说，上市公司子公司具有私募基金管理人资格，且出任私募基金的GP，同时上市公司还认购劣后级份额。这时又怎么算？

大家千万注意，上述分析，全部针对需要进行私募基金备案的并购基金。根据规定，涉及非公开发行募资的合伙企业都需要进行私募基金备案（实践中也存在进行私募基金备案的公司型私募基金）。

有时候，大股东实力较强，可能进行"朋友圈"融资，设立不需要进行私募基金备案的有限合伙式的并购基金。这类并购基金应当是不受资管新规约束的。关于这点，大家可参考《跨境并购》中2万字详细分析的金科文化案例。

那么，份额分级、负债率要求、份额质押等等规定对于非私募基金的并购基金并不适用。

但是，私募基金备案方面的要求会有什么改变？非私募基金的并购基金到底会受何种影响？还要等待后续细则出台。   

分析了这么多，最后不可忽视A股并购监管对分级式并购基金的态度。2017年，参与上市公司并购交易的并购基金掀起一股拆杠杆的风潮。无论并购基金是不是私募基金，只要在交易后持有上市公司股份，几乎都要拆杠杆，"兜底"更是不能存在。

为何A股并购监管严防杠杆？小汪@并购汪@添信资本此前已分析，主要是因为防范杠杆从并购的口子进入股市。

此前，大资管野蛮生长，金额量庞大的公募型产品通过"优先-劣后"设计，通过各类资管产品进入二级市场，存在增加市场波动的风险。

在统一的资管业监管规则未落地之前，"杠杆"的问题何时、如何能被控制，是大问题。

央行发布会指出：为维护债券、股票等金融市场平稳运行，抑制资产价格泡沫，应当控制资管产品的杠杆水平。

央行发布会指出，截至2017年末，私募基金余额达到11.1万亿元，几乎与公募基金余额等同。

虽然在私募基金中，并购基金占比并不高。但并购基金已成为A股并购市场的重要组成部分。并购基金对于企业通过并购整合产业升级、长期资金大类资产配置等具有很重要的意义。资管新规净化资管业大环境之后，并购基金也将走上更为顺畅的发展道路。